题：需求温和复苏与成本下降有望助力乳企毛利改善
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作者 王文丹 中金公司分析师
由于春节错期，一季度乳制品行业因高基数因素，出厂销售增长不明显，区域乳企表现有所分化。根据调研显示，受消费复苏偏弱影响，4-5月乳制品行业低基数下实现温和增长。伴随经济及消费继续恢复，预计下半年乳制品行业销售整体有望实现有限温和复苏，可以关注成本下降带来业绩弹性机会。结合奶价下行及乳企促销情况，同时考虑其他包材成本下行情况，成本端有望助力乳企毛利率改善。
从中期看，乳企利润诉求增强的背景下，利润率有望逐渐提升。预计未来两年原奶整体供大于求的格局不变，原奶价格或保持低位运行。本轮奶价下行阶段，行业格局更加集中，各乳企利润诉求较此前也有所增强，预计乳企本轮费用投入或相对有限，毛利率提升有望兑现为利润率改善。
图1 中国生鲜乳价格
从长期看，乳品新兴品类渗透率提升明确，低温鲜奶、奶酪等赛道机会值得关注。目前乳制品行业步入成长后期阶段，但长期看部分细分赛道如低温鲜奶、奶酪等有望保持较好增长态势。根据欧睿数据，2022年中国低温鲜奶市场规模达517亿元，明显高于行业整体，长期看中国鲜奶消费市场仍有较大提升空间。同时，中国奶酪行业过去三年也保持强劲增长势头，尽管2023年受益于消费疲弱影响，奶酪2023年增速短期或有所放缓，但目前中国奶酪行业仍处于早期发展阶段，长期看预期奶酪渗透率提升趋势明确。
图2 2016-2022年乳制品与低温鲜奶行业销售额同比增速
图3 2016-2022年乳制品与奶酪行业销售额同比增速
值得注意的是，奶粉行业在短期内竞争有所加剧。伴随婴幼儿配方奶粉新国标注册制推进，当前中小品牌及部分大厂老国标产品终端库存增加。出生人口下降及终端库存增加的背景下，目前奶粉行业竞争有所加剧。考虑本轮新国标注册更严格，部分中小厂商或逐步退出市场，出让市场份额，行业自下半年或2024年开始有望逐渐整合。
图4 中国婴配奶粉企业竞争格局变化
(王文丹 SAC 执证编号：S0080521050010 SFC CE Ref：BGA506)
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