过去15年，Aegis Value以9.8%的年化回报率跑赢晨星小盘价值类别93%的同类基金。

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“老派”是最适合拿来形容斯科特·巴比(Scott Barbee)的一个词。巴比是小盘价值基金Aegis Value (AVALX)的投资组合经理，在为股票估值时，他采用的是一种很少有同行用到的方法：寻找那些股价低于账面价值的公司。

这种与众不用的估值方法对Aegis Value来说效果不错。过去15年，Aegis Value以9.8%的年化回报率跑赢晨星小盘价值类别93%的同类基金。

此外，在2022年股市上的高估值股票因利率上升而遭到抛售期间，Aegis Value对经典深度价值股的关注也帮助该基金跑赢。去年标普500指数下跌了18.1%，小盘价值交易所交易基金iShares Russell 2000 Value (IWN)下跌了14.7%，而Aegis Value上涨了10.5%。

投资于股价低于账面价值（如工厂、库存和房地产等资产的会计价值减去负债）的公司的股票，是本杰明·格雷厄姆((Benjamin Graham)在20世纪30年代率先推广的一种策略。后来，诺贝尔奖获得者尤金·法马(Eugene Fama)在1992年通过研究并证实，这是股票跑赢大盘的一个因素。

但如今，很少有规模相当的公司的股价低于账面价值。例如微软(MSFT)等许多规模最大、市值最大的公司的资产负债表上几乎没有实物资产，它们拥有的则是账面价值无法体现的软件程序和其他知识产权等。此外，从包括市净率在内的许多指标来看，美国大盘股都很昂贵，而且一段时间以来一直很贵。

因此，巴比选择的往往是那些体量最小、最容易被大型机构投资者忽视的股票，他每月在市净率低于1的公司中进行筛选，这是判断当下深度价值投资者所面临机会的一个很有用的指标（尽管有一些附带条件）。

举个例子，截至5月31日，有580只体量小、不知名的股票的市净率低于1。巴比说：“从2002年以来的历史数据来看，市净率低于1的股票数量平均为296只，由此可以看出，目前这类股票的数量相当多。”虽然今年迄今为止标普500指数一路走高，但巴比说："我们观察名单上的股票数量增多表明，股市出现了一种不同寻常的分化，在大盘蓝筹股大幅上涨的同时，我们观察名单上的股票数量在增加，这是一种非常不合常规的现象。"

不过，目前观察名单上的股票数量很多并不意味着去买所有这类深度价值股，

特别是在硅谷银行倒闭后的金融板块，目前银行的资产负债表可能无法反映其债券投资组合的真实现值，因为这类资产负债表减值存在滞后性。巴比说：“近几个月来，许多银行进入了我们的观察名单，但其账面价值还没有立刻受到投资证券持有至到期带来的损失的影响。”由于市场存在对此类亏损的预期，地区性银行的股价下跌，以低于账面价值的价格交易的银行数量也有所增加。

目前巴比的投资组合中只有大约60只股票，其中只有一家银行——Bank of Cyprus Holdings (BOCH.英国)。在硅谷银行倒闭之前，希腊的金融业比美国还要糟糕，因此选择这家银行的股票可能显得有点奇怪。今年该股上涨了145%，巴比说：“在银行业的困难时期，这家银行创造了巨大的回报。”

不过，巴比投资组合中的大部分股票都是拥有大量硬资产的矿业、能源和木材类公司。巴比看好Centerra Gold (CGAU)等拥有“隐藏资产”的矿业公司，他认为，这类公司可以创造他所说的相对于黄金价格的不对称回报，当市场最终看到这类公司的的隐藏价值时，股价的上涨空间要比下跌空间更大。

Aegis Value十大重仓股

注释：权重截至2023年3月31日

来源：Morningstar Direct；Aegis Funds

拿金矿公司Centerra Gold来说，该公司在世界各地都拥有矿山，但去年在加工设施中发现有毒汞后关闭了位于土耳其的矿山，导致股价大幅下跌。但巴比的研究表明，该矿山将恢复开采，因此他在去年第三季度Centerra Gold股价跌至4美元的低点时买入。今年5月，土耳其监管机构向Centerra Gold发放了恢复运营的许可证，此外，该公司还拥有铜矿和钼矿开采业务，因此巴比得出结论认为，股价仍“有巨大的上涨空间”。Centerra Gold近期股价为6美元。

自2020年新冠疫情期间油价大幅下跌以来，巴比一直在大力投资能源公司，他继续看好加拿大石油公司MEG energy (MEG.加拿大)和International Petroleum (IPCO.加拿大)。在美国大部分页岩油储量正在枯竭之际，巴比看好这两家公司已经发现和等待开采的大量石油储量。

巴比说：“大幅增加能源供应的页岩油革命正在走向终点，必须有大量再投资和资本支出才能保持石油供应的稳定。MEG Energy已经拥有“30到40年的储量，International Petroleum有15年的储量，它们的资产非常有价值。”

在木材类公司里，巴比看好股价因利率上升和新建住房减少而大幅下跌的Interfor (IFP.加拿大)。他指出，每千板英尺木材的生产成本通常为800美元，但目前市场对Interfor木材资产的估值约为每千板英尺330美元，此外，加拿大政府还欠该公司一些尚未支付的出口退税——这就是巴比所说的“隐藏资产”。

由于今年股市强劲上涨，巴比目前没有新增多少股票，投资组合中新增的一只股票是服装零售商Delta Apparel (DLA)，市净率为0.45。巴比说：“近20年来我们一直在关注这家公司，时而买入时而卖出。”

过去一年Delta Apparel下跌了近60%，主要原因是棉花价格上涨和劳动力成本上升给利率润造成压力，但巴比指出，Delta Apparel正在清仓处理其高价库存，公司管理团队“过去已经证明自己非常有能力处理这类情况”，他认为股票遭到抛售是暂时现象。

对于巴比这样的深度价值基金经理来说，这类暂时的挫折意味着机会。

文 | 刘易斯·布雷厄姆(Lewis Braham)

编辑 | 郭力群

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《巴伦周刊》(barronschina)原创文章，未经许可，不得转载。英文版见2023年6月20日报道“This Top Small Value Fund Finds Bargains in Gold Miners, Oil, and Retail”。

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