不仅仅是二级市场的投资者特别喜欢行业泡沫带来的高估值与高收益，CXO们其实也是行业泡沫的受益者。

只有大量的资金争先恐后地冲入这个行业，无数雨后春笋般冒出的Biotech们才能拿到不菲的融资，才能豪气地给CXO签下一张张大额的合同，唯恐订单下晚了，排不上档期。

Biotech们手里各种靠谱或者不靠谱的管线，最终是否成功不好说，但是只要进入到这个阶段，CXO们就已经立于不败之地。

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这也是CXO行业所谓"旱涝保收"的核心逻辑，在经历了持续几年的好日子之后，资本市场对于CXO居然生出了"永续增长"的幻想。

在这种幻想的支撑下，无论一级市场还是二级市场，都对CXO板块表现出了近乎畸形的偏好与青睐，也缔造了CXO板块在过去几年的资本神话。

终于，药明生物的2023年业绩发展数据，给这种不切实际的幻想直接划上了休止符。

根据药明生物投资者开放日透露的数据：在2023年的前5个月，药明生物一共有25个新签项目，这个数据远低于去年同期：2022年1-4月药明生物新增47个项目，全年新增120个项目。2020-2021年，药明生物当年新增项目数量分别为103个、156个。

消息传来，不仅导致药明生物当天股价暴跌17%，也直接引发次日CXO板块集体暴跌。

在药明生物新签项目数量直线下降的背后，更揪心的是其结构性变化：绝大部分新增项目都来源于海外，国内新增项目几乎停滞。

这与国内一级市场的持续低迷有直接的关系。

2022年生物医药一级市场吸引的投资资金以肉眼可见的速度在减少，预计相比2021年减少50%左右，2023年迄今的一级市场融资状况也没有好转，大量创业型的Biotech企业处于青黄不接的状态，不仅没有资金再给CXO公司贡献订单，其中很多甚至高调宣布转型CXO。

Biotech们转型的逻辑也很简单：既然做个卖水人就可以过得如此滋润和快乐，为什么还要做这份又苦又累又不确定的挖金矿工作呢？

这也是CXO投资热潮中的一个悖论：CXO的繁荣直接依赖于下游制药企业的需求，当资金都选择规避甚至抛弃下游的Biotech，而纷纷聚集到上游的CXO来进行所谓的“避险”，这就恰恰导致最大的风险产生了——CXO的订单开始迅速地消失。

类似的情况，已经在多个CXO公司的营收变化中体现。

在2023年一季报中，CGT行业CDMO龙头和元生物明确表示：受外部持续经济低迷影响，下游创新药研发的融资压力总体上升，公司CDMO业务项下的部分 CGT 药企客户融资到位推迟，其项目订单有一定的暂缓或延期。

有着“细胞培养基CDMO第一股”之称的奥浦迈，2023年一季报数据显示：其服务的临床前项目数量，从去年底的70个，变成了72个，整整一个季度只增加了2个临床前项目。

只是，可能因为上述公司属于CXO行业的小玩家，其数据变化，并未引起市场的足够重视和警觉。

直到CXO绝对龙头药明生物的数据披露，“CXO永续增长”的皇帝新衣才被揭开。

客观地说，CXO仍然是一个好行业。

虽然，过往动辄年度业绩增长50%甚至100%的黄金时代，可能已经不会再是行业的常态。

但是，即使是降档到年化增长10%~20%的白银时代，放在所有行业中横向比较，CXO仍然是标准的成长性行业。

只是，过往寄托于CXO的近乎迷信式的“永续增长”预期，该到了彻底终结的时候，CXO行业与下游是一荣俱荣、一损俱损的关系，必然也将面临内在的周期与波动，所谓“旱涝保收”或者“避险之地”，都只是不切实际的幻想。

周期，是谁无法逃脱的客观规律。

把周期顶点的极度繁荣，当做应有的常态而作简单的线性外推，带来的只能是灾难性的投资结果。

同理，把周期底部的恐慌过于放大，也是常犯的一个投资错误。

那么，CXO行业到了该恐惧还是贪婪的时刻呢？

编辑/Corrine